中信保诚基金11月大类资产配置观点

　　核心观点

　　宏观：经济指标改善，持续性仍待观察

　　美欧等QE的经验看，QE时期债市收益率的短期方向并不明确，更多以震荡为主；除美国股市在QE期间整体保持上行态势以外，其他国家的QE政策期间决定股债表现的关键因素仍是经济基本面的情况；3季度GDP增速回落至4.6%（对应环比折年增长率3.6%），假设2024年GDP增速达到5%，需要4季度GDP增速达到5.4%（对应环比折年增长率9.6%）。从924一揽子增量政策以来的高频数据看，当前新房和二手房销售显著回升，价格跌幅有所收窄，表明随着购房者的实际利率从高位开始下降，有望支撑居民房贷企稳，但后续仍需要观察实际利率下行的幅度和持续性；随着以旧换新等政策的持续推进，当前居民消费也有持续好转；但票据融资利率持续下行，反映整体信贷需求仍然低迷；价格方面，目前PPI跌幅也有望收窄。

　　货币政策：关注财政增量政策力度和投向

　　10月28日，央行公告开展买断式逆回购操作，采用“固定数量、利率招标、多重价位中标”，有助于逐步替代MLF，实现更加灵活的流动性的投放，且央行在回购期间拥有相应债券的所有权和使用权，将提高标的债券的流动性；同时，10月央行公开市场国债净买入2000亿元，买断式回购和国债买卖均有助于提升央行对资金面和整体利率曲线的把控度。财政方面，若力度较大的方向仍在债务置换和房地产止跌回稳，则增量效果或相对有限，但年内至明年两会前，仍然可能将持续博弈更多财政增量政策的出台。

　　权益： 权益市场可以更乐观一些

　　参考了美国历次QE的情况和中国历史上几次比较大的政策转向带来的熊牛转换，形成了一些结论。我们认为过去两年A股市场整体调整时间较长，调整幅度较深，估值无论是跟历史比还是跟全球比都很低，具备开展行情的必要条件；同时此轮政策力度很大，或能够较大程度上扭转对于经济和权益市场的悲观预期。前期市场上涨较快，但从上涨幅度来看并不夸张，可能具备一定持续性；在11月初三季报和美国大选两个风险落地后，我们认为市场的风险偏好有一定概率能够维持。方向上我们倾向于适度提高组合弹性，加大成长和科技的敞口。成长方向我们关注的包括拐点出现且政策扶持的新能源，订单即将迎来恢复增长的军工和医药，受益于AI浪潮的电子计算机等；我们也认为在经济不断刺激下经济将会得到提振，部分顺周期龙头在此位置性价比较高，我们关注化工，交运，建材等领域的龙头企业。

　　固收： 短端确定性较强，杠杆价值有望提升

　　从今年年底前到明年两会期间，均处于国内外宏观事件和政策博弈的密集区，而经济基本面仍然处于底部持续恢复的阶段，在此期间，股市和债市都可能偏震荡。

　　现金/短债方面，央行买断式回购和国债买卖均有助于提升央行对资金面把控力度，随着资金价格中枢回到降息后的回购利率略偏上位置，资金面或将维持平稳，短债确定性有望提升。

　　利率债方面，短期内，利率进一步上行面临弱现实+化债需要低利率环境的约束；利率进一步下行则面临政策强预期+高频数据有所好转的制约，10年国债利率在2.1~2.2左右维持震荡的概率较大；但考虑到当前10年国债利率与MLF利差处于历次降息间歇期的较高水平，若预期后续仍将继续降息，则当前位置10年国债具备一定配置价值；后续仍需关注财政发力情况和央行降准/买卖国债等情况。

　　信用债方面，信用利差继续走阔，当前短端信用的确定性较强，5年左右的信用利差也已经回到年初水平，在利率震荡的情况下，信用利差的修复可能将遵循短端快于长端、二永快于信用、高等级快于下沉品种的次序，但后续仍需密切关注股债表现和理财规模增长情况。

　　转债方面，随着风险偏好的提升，转债配置价值有所提升，但仍需在关注正股基本面的同时，兼顾债底价值和估值安全性。

　　杠杆方面，随着资金价格中枢回到降息后的回购利率略偏上位置，资金面可能维持平稳，曲线保持陡峭化，有利于提升杠杆价值。

　　大宗商品：原油宽幅震荡、黄金中长期看涨

　　原油：宽幅震荡（低供给、低需求、低库存状态）。

　　黄金：中长期看涨 （美元信用弱化、长期通胀抬升、政府战略配置）。

　　汇率：人民币汇率整体呈现区间内双向波动。

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