沈南鹏对话霍华德·马克斯：真正的阿尔法来自于第二层次思维

　　来源：六里投资报

　　今天（11月19日）下午，橡树资本联席创始人霍华德·马克斯（Haward Marks）与红杉资本中国基金创始及执行合伙人沈南鹏，在一场投资峰会上展开了对话讨论。

　　在这场题为“影响私募市场的趋势”的圆桌论坛中，作为中国风险投资和私募股权投资领域领军机构的创始人，沈南鹏充当主持，和霍华德·马克斯之间主要探讨了私募信贷市场的发展历程与趋势。

　　霍华德·马克斯表示，在过去17年间，私募信贷从2007年的约2500亿美元增长到如今的 1.5 万亿美元，这是一个非常惊人的增长速度。

　　私募信贷蓬勃发展的这段时间，恰好处于低利率环境下，是杠杆策略发展极为有利的时期。

　　但正如此前霍华德·马克斯在备忘录《沧海桑田》中所写到的，低利率环境已经不复存在，私募信贷行业的发展也需要适应大环境的变化。

　　目前，“退潮并未发生”，因此我们还没有发现“谁在裸泳”，但等潮水褪去后，终究要经历调整和优胜劣汰的过程。

　　而对于人工智能对于投资的影响，霍华德认为，真正的阿尔法来自于“思考他人未曾思考的问题，并得到解决方案”——

　　他称之为第二层次思维；而他不确信现在AI可以做到这一点，

　　投资报（ID：Liulishidian）整理精译了本次对话的精彩内容，分享给大家。

　　利率曾从22.25%到2.25%

　　但现在仅依靠Beta已经不够

　　沈南鹏：让我们从霍华德先开始，大家都知道你有写备忘录的习惯，两年前的一篇备忘录《沧海桑田》中重点提到了，投资者在过去40年中所获得回报的很大一部分，是来自于低利率环境，而之后，这种情况将不复存在。

　　霍华德，能否分享一下这一点？特别是考虑到资产价格的上涨以及资本成本的下降，这对私募股权而言意味着什么？未来我们会看到怎样的局面？

　　霍华德·马克斯：感谢大家给我这个机会来参与今天的精彩讨论。

　　在备忘录中，我提到，1980 年时，我有一笔银行贷款，当时我收到一张纸条，上面写着：“你的贷款利率现在是 22.25%。”

　　而到了 40 年后的 2020 年，我可以以 2.25% 的利率来借款。

　　我认为，这一变化是世界金融史上非常重要的一个因素。

　　事实上，我认为这是过去半个世纪里面，金融世界中最重要的事件。

　　这个变化是缓慢且逐步发生的，因此可能未被广泛注意到，但它绝对意义重大，这是第一点。

　　当然，利率的下降使得资产变得更有价值，同时使得借贷成本降低。

　　其次，这也催生了我们称为“杠杆融资”的领域。

　　这一时期，我们见证了私募股权的兴起，以及房地产和其他杠杆策略的发展。

　　当然，资产价值的增加以及资本成本的下降，对于这些行业非常有利，使它们得以站稳脚跟。

　　然后是 2009 年到 2021 年的这段时期，利率降至历史最低点——联邦基金利率大部分时间接近于零，平均仅为 0.5%。

　　这是一个非常有利的时期。

　　在这种信贷几乎免费且非常容易获取的环境下，明智的选择是什么呢？

　　尽可能地增加杠杆！

　　许多人确实这样做了。

　　然而，如今的情况发生了变化。

　　由于通胀上升，联邦基金利率从0上调至 5.25%-5.5%。

　　许多投资组合的资本结构未能预见到利率可能上升 500 个基点的情况，因此不得不撤退。有一些已经进行了调整，而更多的问题可能要到未来才浮现。

　　现在重要的一点是，在杠杆不再那么便宜、也不再那么容易获得的情况下，

　　要产生回报需要靠卓越的投资决策，从而增加价值，而不是单纯通过加杠杆，或者说靠市盈率的提升。

　　未来，我们的行业需要适应大环境的变化。

　　我想说的是，仅仅依靠Beta已经不够，我们还需要依靠Alpha。

　　私募信贷从 2007 年的约 2500 亿美元增长到如今的 1.5 万亿美元，在 17 年内增长了 6 倍，这是一个非常惊人的增长速度。

　　我相信，这个领域还会继续增长。

　　但我们都知道，在过去的这个时期，引用巴菲特的话来说，“退潮并未发生”，因此我们还没“发现谁在裸泳”。

　　但总有一天，答案将会浮现。

　　私募信贷的规模

　　还会继续增长，退潮尚未发生

　　沈南鹏：私募信贷现在是一个很热门的市场，似乎已经进入了一个黄金发展时期。我想请您分享一些看法，在这个领域中，您认为哪些机会最具吸引力？

　　同时，去年以及今年早些时候的讨论中我们也听到，有一些监管机构担心这个市场规模过大，可能会从监管的角度引发某种不稳定性。对此您怎么看？您是否有相关的忧虑？

　　霍华德·马克斯：现在私募信贷领域确实愈发关键。

　　在20年前，它还并不是一个大家都很关注的领域。

　　它的很多增长，来源于银行功能在全球金融危机后的削弱或收窄。

　　我认为，私募信贷的规模还会继续增长。

　　而且顺便说一下，每次我参加会议时，人们都会说：“让我们来谈谈私募信贷。”

　　我也总是回答：“让我们谈谈信贷吧。”

　　或许这两个领域可能会逐渐趋同。

　　我认为，有一点需要注意的是，当前私募信贷的规模和形态相对较新。

　　正如巴菲特所说，“退潮还未发生”，当退潮来临时，我们就会发现谁在裸泳，也会看清谁做出了好的投资决策，谁在决策时没有留足安全边际。

　　就像以往一样，这个行业会经历一些调整和优胜劣汰的过程，那些最优秀的参与者将变得更加强大。

　　接下来，我来回答 Neil（沈南鹏）关于监管和风险的问题。

　　就我个人的看法而言，我们现在所谈的风险，与全球金融危机中经历的系统性风险是不同的。

　　那时的危机主要是由次级抵押贷款驱动的，而这些贷款从未经过检验，最终证明，完全是虚假的。

　　在那场危机中，我们看到了一些独立机构的消失，比如美林、贝尔斯登、雷曼兄弟、AIG等。

　　其中，主要有两个原因：

　　一，它们高度杠杆化，而私募信贷行业并非如此；

　　二，它们彼此之前高度相关。

　　在2008年，我们首次提出“对手方风险”（Counterparty Risk）这个术语，这个问题迅速成为焦点。

　　一个人的资产是另一个人的负债，

　　一旦出事，他们会像多米诺骨牌一样崩塌，直到这个过程被终止为止。

　　如果要说这种风险是否会在当前的私募信贷市场中出现，我的答案是否定的。

　　我看不到那种程度的相互关联性或高杠杆水平。

　　如果一些私募信贷的贷款决策被证明是错误的，导致一些养老金或主权财富基金因此损失了一些钱，

　　我不认为这会引发恐慌，或者说需要政府出面救援。

　　这些风险是独立的，而不是系统性的，因此并不可怕。

　　真正阿尔法来自于

　　投资人的第二层次思维

　　沈南鹏：最后一个问题，事实上，今天早上我问ChatGPT，我说面对这些重量级嘉宾，我应该问什么问题呢？我输入了在座嘉宾的名字，前面的问题或多或少涵盖了ChatGPT给我提出的建议。

　　但有意思的是，这最后一个问题，并不是ChatGPT给我的建议。我想问的是，人工智能对你产生了怎样的影响？

　　霍华德·马克斯：对我们这些信贷投资者来说，人工智能现在和我们的投资之间并没有太大关联。

　　我是个老派的投资者，我认为，真正的阿尔法来自于“思考他人未曾思考的问题，并得到解决方案”——

　　我称之为第二层次思维。

　　我不确信现在AI可以做到这一点，比如某个程序能够被训练成想得更多、更聪明……

　　我希望并且坚信，仍有空间保留给那些将投资做得好的人。